美国期货市场掠影

刊发机构： 期货日报 
刊发时间： 2004-10-28 
作　　者： 大商所赴美考察团 

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        编者按：2004年5月15日至6月11日，在大商所和CBOT的周密组织安排下，由大商所副总经理刘化军、总经理助理刘志强带队，由证监会期货部、大连证监局、大商所部分员工共11人组成的大商所赴美培训考察团在芝加哥和纽约等地进行了为期近四周的培训考察。其间，培训考察团一行对CBOT的交易、交割、结算、监管体系等进行了系统了解，实地考察了部分商业公司和粮食转运站，并与CBOT的会员单位及相关机构进行了深入会谈。为使市场人士共享此次培训考察成果，自今日起我们将陆续摘要刊登培训考察组形成的系列考察报告。 

培训考察活动总体情况



　　作为DCE和CBOT签署合作谅解备忘录后双方加强交流与合作的行动开始，2004年年初，CBOT热情邀请DCE组织员工赴美国培训考察。5月15日，由证监会期货部、大连证监局、大商所员工计11人组成的培训考察团一行飞抵芝加哥，开始了为期近一个月的培训考察活动。
　　经与DCE协商，CBOT系统地确定了此次培训考察内容。5月17日至26日，是培训考察团在CBOT学习的时间。其间，培训考察团成员了解了CBOT、CME和CBOE的相关情况，并就20多个专题进行了学习和交流：CBOT发展历程、农产品市场、金融期货、Dow指期货、产品开发、交易系统、做市商制度、审计及金融监督、交易所法律事项、客户培训和保护、市场监管、市场信息及数据产品、金融机构对期货的应用、电子交易及交易所网站使用、市场数据信息、交易所会员情况、交易所部门设置及职能、CME结算业务、SPAN系统、CFTC和NFA对市场的监管等。考察团成员参观了公开喊价交易大厅、联邦储备银行、CME、CBOE、REFCO、ADM、CIS、FCStone及其粮食转运站等机构，CBOT会员单位及相关机构Cenex Harvest States(丰州经纪公司)、Refco（瑞富投资公司）、FCStone、Man Financial、R.J.O. Brien＆Associates、Nidera、ADM、ConAgra、ABN　AMRO（荷兰银行投资公司）、CIS(嘉吉投资服务公司)、FIMAT USA总裁或执行副总裁分别与培训考察团成员进行了会谈。
　　5月29日，培训考察团分为两组，一组走访了CME，对期货市场结算及SPAN系统进行了系统的了解，参观了CC和CIS下属转运站，并走访了FCStone总部及其当地合作社和转运站，就企业风险管理与农民参与期货市场进行了较为详细的了解。另一组则走访了NYMEX、NYBOD和CFTC，就相关市场情况和市场监管问题作了进一步的了解。
　　



美国期货市场印象



　　在美国培训和考察期间，给考察团留下印象最深的，是美国期货品种创新、电子交易的发展、结算体制的演变、期现结合的制度设计、美国期货市场监管、企业和农民对期货市场的利用等。
　　一、CBOT和CME的品种创新
　　目前，CBOT有50多个期货期权品种，CME有170多个期货期权品种，但两家交易所仍未停止努力，不断推出新的期货品种。而2002年美国期货现代法案规定交易所期货品种备案即可上市的法律调整也为品种创新提供了良好的法律条件。
　　在期货品种创新方面，继合约小型化和电子化浪潮之后，CBOT一方面不断拓展深化现有品种，如上市正常规格的黄金和白银期货合约，明年交易所将把压榨利润设计为期货合约置于电子交易系统中，还打算上市铜和白金等金属品种，上市汽油酒精期货。另一方面，CBOT更多地将视角投向国际市场，“从全球战略出发而非美国情况”（Dave Lehman语）。在商品期货方面，CBOT以巴西、阿根廷大豆为基础的“国际大豆合约”仍在准备之中，交易所还拟推出国际小麦合约、独联体小麦期货。CBOT注意到了场外交易的巨大市场，表示在未来的品种创新中，将把更多的场外品种引入场内。
　　CME将品种开发重点放在国际市场。CME的CEO Craig S.Donohue说，CME将“主要着重于全球性产品”，方向是寻找一些“不是标准合约的OTC品种”。在国际市场品种的开发上，CME将目光投向金融期货品种，以与国外期货交易所合作方式推动其国际市场发展战略，同时积极攻关发展中国家相关政府部门，为国外货币和资本市场开放“献计献策”，以便在这些国家货币和资本市场开放后取得先机。今年，CME上市交易了日经指数期货，获得极大成功。在国内，今年6月，CME和FCS合作开发了磷酸氢二氨、尿素、尿铵硝酸钾等化肥期货，虽至今交易不甚活跃，但其表示仍将根据市场发展需要在商品期货方面不断探索。
　　二、从公开喊价到电子交易
　　在美国期货市场，电子交易是市场热论的话题之一。美国期货市场的电子化交易探索始于1987年的CBOT，但直到进入21世纪才获得较快的发展。
　　电子交易系统减少了报价错误，提高了执行效率，并能满足投资者多种安全订单需求。这些功能保证了投资者安全高效地参与期货交易，吸引着人们对电子交易系统的使用，一些投资者通过电子交易可以自如地实现自动套利交易，一些“不想暴露交易部位的投资者和与政府关系密切的人”也更愿意使用电子市场，不喜欢交易池中的嘈杂、低效和非安全性的新一代年轻的交易员越来越多地喜欢通过电子交易下单。今天，在CBOT，有30％的交易指令直接下到场内，占市场交易量的50％，一些金融品种80％的交易是通过电子系统执行的。 
　　但是，电子交易的发展目前并未达到市场管理者所期望的程度，如在CBOT，期权品种电子交易量只有1％，复杂订单的交易投资者仍信赖交易员的经验，而交易池文化已在老交易员身上扎根，或者正如Richard jelinek所说，“你可以将这个人从交易池中赶走，但你不能将池子文化从这个人身上拿走”。
　　然而，以电子交易为基础的来自国际市场的竞争愈来愈激烈，为了进一步降低客户交易成本，提升市场的核心竞争力，CBOT和CME都在以降低交易费用等手段吸引投资者使用电子交易系统。
　　三、结算体制的演变
　　几年前，选择内部结算还是统一结算曾是美国期货交易所间谈论较多的话题，而今，我们清晰地感受到：在美国，不论是内部结算还是外部结算，以商业需求为导向的趋向统一的结算体系正在不断发展演变中。
　　去年年底，由于BOTCC（现更名为CC）为Eurex美国交易所结算，CBOT结束了与独立清算机构BOTCC长达近80年的合作，将结算转由CME进行。目前，CBOT会员中除农产品交易公司之外其他的大公司仍是CC的结算会员，但它还是失去了70％多的市场业务，直接动摇了CC在市场中的地位。
　　CME是实行内部清算的交易所，但随着CME国际化的发展，其清算机构的内置与清算业务的统一化形成了鲜明对比。1984年以来，CME就先后与SIMEX（新加坡国际金融交易所）、巴黎交易所、BM＆F（巴西商品与期货交易所）、ME（加拿大蒙特利尔交易所）、MEFF、 LIFFE（伦敦国际金融期货交易所）等建立双边或多边跨市场结算联盟，不同交易所间实行“交叉保证金”进行结算。CBOT加入CME，使CME内部结算机构统一结算色彩进一步增强，也使CME一跃成为世界上最大的期货期权结算机构。
　　结算机构未来如何发展？CC的Charles Mcelhenie认为，完全的独立清算机构可以保持独立性、稳定性、安全性、公平性和可靠性。客户在不同交易所交易，在同一市场清算，可以提高清算效率，更能使之与交易所保持一种平等的关系。同时，“就如同一家杂货店有集中的清算口一样，可以节约时间，提高效率”。完全独立的清算机构还可以引入交易所间的适度竞争，因为要有一个交流平台，竞争后可以提高市场的标准化，降低投资者成本，使市场保持活力。
　　目前，为增强实力，CC与Eurex有了新的计划，希望构建全球性结算联盟。Eurex已向CFTC提出申请，在CC和Eurex在欧洲的清算公司之间建立清算联盟，从而为那些从事国际期货交易的客户节省大量资本。
　　四、期现结合、适应市场需求的制度设计
　　CBOT是在现货市场上发展起来的，它后来的发展亦尊重了现货市场的运行状况和规律。因此，在这里，期货市场多种制度设计都建立在现货市场和企业需求之上。而且，近几年来，在市场多样化的需求下，市场传统的标准化设计开始打破，EFP、EFR等交易开始融入期货市场中，OTC市场与期货市场相互依赖，辅以低成本交割的保证，对于现货企业来说，CBOT并无现代金融市场的尖端和高深。
　　EFP（期货转现货）是市场交易双方在非竞争状态下进行的场外自行解决机制。进行期转现交易的根本内因，是为基差交易提供配套服务，买卖双方通过场外协议平仓，避免了因期价波动导致基差变化的风险，实现了期货价格与现货价格变动的一致性，锁定了现货经营利润。EFP交易始于1936年，目前其交易量占总交易量的5％。EFR是一种OTC产品与场内交易的互换，它和EFP交易较为相似，不过互换的不是现货实物，而是OTC交易。近年来OTC交易量不断扩大，CBOT为了不失去交易量，同时为有需求者避险，于2002年10月推出了EFR交易，目前所有农产品期货品种都有EFR交易，推出以来年交易量有6万多手。
　　在交割环节上，CBOT沿伊利河提单交割和交割双方自由协商机制及较低的交割费用也保证了市场机制的完善。CBOT玉米和大豆的交割，由新奥尔良港溯河而上，在不同的交割地点设置不同的基差。这一交割系统符合了美国大豆出口流向，使货物运费透明，地区间的基差关系更明确，大大便利了现货经营和企业对期货市场的利用，也引导转运站逐渐将收粮价格统一到期货市场上的一号豆价格标准上来。另外，在CBOT农产品交割中，交易所尽量交由交割双方自行协商解决交割事宜，交易所只是在一方交割违约时出面调解。交易者进行实物交割，通知交易所即可，买卖双方可以商定交货地点；卖方栈单注册一般只提前数天，并不在转运站存贮太久，买卖双方会尽量在48小时内约定驳船和货物同时到达，尽量不进入仓库交割。
　　五、市场监管
　　美国期货市场的监管在两方面给我们留下了深刻印象，一是监管内容，二是监管机构职责和程序设计。
　　美国期货市场监管者花费很大精力放在对会员公司财务状况的审计与监督上，因为会员的财务状况与其风险控制水平和公司出现结算风险后补救措施有关，控制好了会员的财务状况，就等于在源头控制住了整个市场的风险。
　　在美国期货市场监管中，基础风险检验、财务决算分析、每日结算价格变化分析、大户报告、防范和侦察价格操纵、监管投机持仓限量、审查和批准套期保值申请等成为重要环节。基础风险检查主要集中于市场中高风险的领域和部分，其中包括严格执行交易所和CFTC的规则（CFTC规定基础风险检查至少在3年内做完一轮）。会员每日都应报告分离账户和资产预估情况，每月都要报告财务决算表，如出现异常变化，会员需进一步进行说明和报告。交易所根据公司风险的承受度，来决定是否要求其追加保证金。
　　交易所对市场操纵的审查是从以下方面进行的：考察客户开展的交易是否必须通过本市场进行，如果其他市场的价格更为合适且有条件在其他市场进行，OIA就会询问客户在本市场进行交易的意图；OIA还会调查相应的现货市场，对现货价格、运输价格进行调查，如果其结果与本市场的价格不相符，则认定该客户有操纵市场的嫌疑。
　　在现有交易所体制下，美国期货市场监管中，合规检查和违规处罚等工作大多交由董事会或相关委员会，交易所审计部门和法律部门只进行日常事务性工作，董事会和相关专业委员会在市场监管中起到了重要的作用，并一般具有最后的决定权。如在市场违规行为的调查处理程序中，调查与处罚、听证、申诉相分离，调查由OIA负责，处罚由相关管理委员会负责，如果被处罚人不服，可以要求听证委员会进行听证，如果对听证结果有异议，还可以到上诉委员会进行申诉。交易所监管程序的完整性也保证了市场监管公正性，减少了行政机构的压力，被监管单位也更易接受和认可。
      六、美国企业和农民的风险管理
　　美国企业的市场风险意识很强，他们追求的“是经营而不是投机”，因而在市场经营中，不仅集团总部充分利用期货市场对经营风险进行管理，下属企业也充分利用期货期权市场进行风险管理。
　　一般来说，企业套保措施取决于对未来价格的判断和基差变化，而不关心价格的涨跌，成本和预期价格的差价即是企业的盈利。对于企业集团来说，由于既是商品的买入者又是卖出者，因而买入套保与卖出套保并不明晰。特别是大型企业“永远不可能作到100％的套保，多和空建立在对国际市场的判断上，大公司可发现市场不合理的定价来套保”（FCStone语），小公司则大多作一些经典意义上的套保。
　　如世界上最大油料经营公司ADM，芝加哥目前有560多个交易员为其现货头寸进行风险管理，公司年支付佣金费用超过500多万美元。ADM现货头寸全部处于风险管理之下，下属公司有自己的套保交易，总公司有内部平衡管理系统，总公司对下属公司套保头寸进行平衡后，通过期货期权交易对暴露的风险进行再回避。公司的套保交易较为灵活，完全根据现货情况而定，当现货经营发生时，公司随时调整期货头寸。美国现货企业有时也进行投机交易，但一般是作基差和套利投机，公司会对投机头寸进行控制，以不影响公司的基本经营为前提，投机交易量大多控制在公司现货经营量的5％－10％间。
　　在美国，榨油企业有90多家，这些企业和美国的中小企业进行的套保交易一般是经典意义上的套保，每一笔现货经营发生，即会有一个期货头寸与之对应。一般来说，油厂在一周内即可完成加工销售的，无需进行套保；如果一周以后销售产品的，都会进行套保。如果CBOT压榨利润较高的话，油厂在CBOT对压榨利润进行套保。美国压榨企业的经营利润是稳定的，在CBOT压榨利润参照指标下，如果企业利润长期在平均压榨利润以下，企业经理可能就有位置或奖金之忧，而如果超过平均压榨利润过多，上级则会对企业加强监管，检查企业是否投机。
　　上世纪90年代，美国农业法案修改，开始对农民直补，这直接推动了美国农民经常性地利用期货市场进行价格风险回避。目前，美国农业合作社与农民主要通过延迟定价方式、最高价格定价方式、最低价格定价方式、远期定价方式、远期再定价、固定基差定价等方式进行风险管理。在套保交易中，合作社多采用以期货进行套保，而农民更喜欢利用期权进行套保，因为期权成本较低，同时可以采用购买看涨（看跌）期权的方式使自己的利润进一步延伸。
　　
　　为期四周的培训和考察是短暂的，然而，在这短暂的四周时间里，我们却从美国期货市场的发展历史和现状中深刻地感受到，作为现代经济发展的产物，期货市场的运作对于市场经济的发展具有重要意义。而对于刚刚实现突破性发展的中国期货市场来说，借鉴美国期货市场发展经验，巩固市场发展成果，保持市场持续、健康发展态势，进一步推动品种创新，加强市场监管，推动市场基础建设，引导市场主体合理利用期货机制则是我们需要更多思考的内容，也是我们当前不懈努力的方向。